出品：新浪财经上市公司研究院
作者：易舍
瑞幸咖啡的业绩在爆款“酱香拿铁”和9.9元低价券的加持下，继续一路狂飙。据近期公布的财报数据显示，第三季度瑞幸实现总净营收72亿元人民币，同比激增84.9%。在美国会计准则（GAAP）下营业利润约为9.62亿元，营业利润率达13.4%。净新开门店数2437家，环比增长22.5%，预计年底门店规模将突破1.5万家。
与之形成鲜明对比的，是日子看起来并不好过的上游供应商德馨食品。
据深交所官网显示，浙江德馨食品科技股份有限公司（下文简称：德馨食品）因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，上市审核于近日被中止。此前，公司曾于2022年7月首次提交招股书，申请主板上市；分别于2023年3月、6月和9月更新招股书，却始终毫无进展，上市之路可谓一波三折。
营收放缓、净利下滑 降价也留不住大客户？
据招股书披露，德馨食品的业绩在2022年遭遇“滑铁卢”。报告期内，公司总营收约为5.35亿元，较2021年同期仅增长1.13%；净利润录得7527.86万元，同比“断崖式”下跌21.43%。
从细分业务来看，长期为总营收合计贡献近90%的饮品浓浆和风味糖浆收入都出现了不同程度的缩水。其中，风味糖浆的收入受销量减少影响，同比微降0.23%。饮品浓浆平均单价从2021年的每千克12.80元下降8.89%至每千克11.66元，销量却只从2.49万吨增长8.20%至2.70万吨，导致整体收入同比下降1.42%。反观2021年，饮品浓浆的平均单价下降7.12%，销量同比增长57.07%。
换而言之，德馨食品主力产品价格的下调未能带来超预期销量。
基于前五名客户销售情况分析，公司的主营业务非常依赖大客户，风险较为集中。2019-2021年，德馨食品前五大客户销售金额占销售收入的比例均介于50%-55%之间，2022年该指标小幅下降至45.36%。
2021年瑞幸推出爆款单品生椰拿铁，单月销量超1000万杯。作为其最主要的植物蛋白浓浆供应商，德馨食品对瑞幸咖啡的当期销售金额高达1.27亿元，约占总销售收入23.92%，成功带动公司实现营收、净利高增。而2022年因在招标议标时报价处于相对劣势，德馨食品没能再次当选主要供应商，对瑞幸的销售金额锐减53.83%，业绩也随之迅速恶化。
如今的第一大客户蜜雪冰城，2022年销售金额约为9021.51万元，占比约16.86%，远低于瑞幸之前的贡献规模。此外，蜜雪冰城旗下本就有生产调味粉剂、果浆果酱、风味糖浆、五谷、奶浆和咖啡等茶饮原料的生产厂商大咖国际食品有限公司，与德馨食品的业务存在一定的竞争重合。二者能否持续稳定合作，仍是未知数。
（来源：大咖国际官网）更为令人担忧的是，德馨食品对于其他主要客户的吸引力似乎也在下降。2022年星巴克的销售金额由2021年的6976.15万元进一步下降至5516.20万元，较2019年的1.28亿元减少45.50%；昔日的第三大客户7分甜销售金额较2021年同期近乎“腰斩”，奈雪的茶和书亦烧仙草更是直接掉出前五大客户之列。
利润空间持续被挤压 估值是否虚火过旺？
主动降价也无法留住大客户，可见德馨食品在产业链上的议价能力不强。
细究背后的原因，一方面是因为现制茶饮咖啡配料市场较为分散，下游品牌方可选择的合格供应商众多。CIC灼识咨询发布的《中国现制茶饮及现磨咖啡配料行业蓝皮书》显示，2022年饮品浓浆行业共有约700家参与者，CR5仅为13.3%，相较2020年只增长了1.1个百分点。另一方面，近年来消费降级现象普遍，库迪、瑞幸、喜茶、奈雪等头部品牌率先价格内卷，压力传导至产业上游，裹挟供应商被迫加入“价格战”。
产品提价暂时难有突破，原材料成本却波动增长。招股书显示，德馨食品的主要原材料为果蔬汁类和糖类，采购金额合计占比保持在65%上下。2021年果蔬汁类和糖类原材料采购单价分别增长19.37%、7.48%，直接使得营业成本激增50.53%。2022年糖类采购单价继续增长5.08%至每千克5.24元，果蔬汁采购单价虽然同比下降20.85%，但仍较2019年每千克高0.18元。
收入和成本两端承压，德馨食品的盈利能力持续走低。2019-2022年，公司的毛利率分别为42.74%、35.13%、33.12%、27.25%；净利率分别为20.84%、18.90%、18.11%、14.07%，两项指标四年内三连降。
值得一提的是，德馨食品计划通过此次上市向社会公众股股东募集9亿元，合计发行不超过1682.30万股，约占公司总股本25%。这意味着，德馨食品的发行估值约为36亿元。依据2022年的净利润简单推算，公司静态市盈率约为48倍。
结合招股书中列举的佳禾食品、日辰股份、千味央厨、安记食品和海融科技五家可比公司2022年业绩来看，德馨食品在可比公司中净利润只能勉强算中等水平，总营收排名倒数第二，规模远不及同行。
其中，日辰股份、千味央厨、安记食品和海融科技提供的产品还覆盖烘焙、餐饮、调味料和TO C预制菜等领域，或无法直接对标。仅就业务最为相近佳禾食品而言，2022年总营收和净利润约为德馨食品同指标的4.54倍、1.53倍，同期静态市盈率才刚刚达到46.95倍，德馨食品或有被高估之嫌。
账面资金充足仍募资 上市前累计分红1.21亿元
据招股书披露，德馨食品此番上市合计募资9亿元，其中3.96亿元将用于年产3.8万吨饮品配料生产基地项目、2.08亿元用于饮品配料和烘焙生产线项目、1.28亿元用于植物基饮料生产线项目、1.20亿元补充流动资金以及4800万元用于研发中心建设项目。
若包括饮品生产基地、饮品配料和烘焙生产线、植物基饮料生产线和研发中心建设项目中的预备费和铺底流动资金，德馨食品合计要保证2.99亿元流动资金，约占募资总额33.22%。
然而事实上，德馨食品的资金链并不紧张。截至2022年12月31日，公司账面上共有2.05亿元货币资金，占比流动资产55.11%，占比总资产28.95%；短期借款仅为4981.7万元，不存在长期借款。流动比率和速动比率分别达到2.20和1.71，双双在安全警戒值以上。这一程度上说明，公司的偿债压力较小。
与此同时，德馨食品在上市前的2020年和2021年都进行了现金分红，对应金额分别为7078.55万元、5000万元，占当期净利润约104.89%、52.19%。按照上市前持股比例测算，实际控制人、董事长林志勇通过直接或间接关系合计持有公司47.56%股份，副董事长、总经理史文超及配偶通过直接或间接关系合计持有公司41.01%股份，两位在两轮现金分红之后已将1.07亿元落袋为安。
（来源：公司招股书）资金充足、大笔分红，德馨食品也没有透露对闲置资金的利用计划。2021-2022年期间，公司闲置资金带来的投资收益分别为40.19万元和0元，利息收入则为305.34万元、662.93万元。为何任由数亿资金闲置，转而将上市融资的三分之一用于补充流动性，或是德馨食品亟需回答的问题。
